原标题：【2024年年报】镍和不锈钢：产能投放高峰期，需防范印尼政策风险
2022-2023年镍市主线逻辑由纯镍“供需错配+低库存溢价高企”转为“供需过剩+低库存溢价回吐”，一级镍和二级镍价差回归。展望2024年，镍价又会围绕何种因子演绎？镍的供应端集中，已经不缺乏冶炼产能，在推演产需平衡的基础上，认为分析的侧重点应该是镍矿和需求，价格底部锚定印尼一体化精炼镍生产所带来的成本。
在印尼和菲律宾镍矿供应没有收紧的“基准假设”条件下，2023-2025年原生镍均呈现过剩状态。2023年预计全球原生镍供应增速13.31%，需求增速3.23%，供需过剩29.5万镍吨；预计2024年原生镍供应增速12.89%，需求增速10.63%，过剩幅度扩大至40.0万吨镍吨。
单从精炼镍角度分析，企业追求精炼镍溢价，伴随新增产能快速爬坡，2023-2024年全球产量预计达到89万吨、96万吨，增速分别为7%、8%；中国产量预计达到24.3万吨、30万吨，产量增速约为40%、23%。此两年合金板块耗镍增速预估为15%，提供纯镍需求主要增量。电镀行业能耗高，需求较为稳定，增长缓慢。新能源和不锈钢领域纯镍使用空间持续受到压制。总体上，国内有逾8万吨/年新增产能待投，给到利润就会催生企业放量，需求端增量难以匹配供应端放量，料精炼镍库存进一步回升。
警惕矿端政策性限制冶炼端产能释放，或者矿端成本抬升镍价格中枢的可能性。镍产业供需两端高度集中，明年印尼大选，防范印尼资源民族主义深化风险，比如调整镍矿及镍产品特许权使用费、对镍产品加征出口关税、撤销新RKEF镍冶金厂免税期及暂停或限制II类镍加工厂的建设等。另外，关注印尼镍矿计价方式是否改变，或抬升镍系产品价格重心。
价格展望：磨底震荡，等待驱动。2024年沪镍运行区间参考11元/吨，伦镍参考14500-18000美元/吨。整体振幅收窄，需要防范宏观或印尼政策超预期变化带来的区间突破。
不锈钢产能过剩压制上方空间，生产成本形成下方支撑。产业中上游集中度高，头部企业话语权较重。当行业不发生恶性竞争时，需求状态基本决定供应水平，钢厂会结合实际订单和自身盈亏情况调整产量。产业链博弈行为明显，库存绝对值和结构性问题并重，定价围绕成本中枢展开。中短期阶段性供需错配为投资者提供较佳的交易机会，因此研究聚焦节奏性问题。
展望2024年，不锈钢供需双增，供应弹性大于需求弹性。产能处于扩张周期，国内产量增速约为5%。原料供应无瓶颈，估值锚定成本。镍铁和铬铁放量预期较强，难以对不锈钢产能扩张形成制约，带来成本下移，不过当前镍铁的价格继续下压空间也有限，需要关注印尼镍矿计价方式和镍产品出口征税政策变化等消息，会影响价格中枢。
价格展望：趋势跟随镍价，预计2024年不锈钢价格大体运行区间12500-15000元/吨。
从历史周期来看，镍价大周期看技术变革和需求，中短期常常受到供给端事件扰动。2007年以前，依赖硫化镍矿，采用镍板生产不锈钢，不锈钢需求驱动镍价上涨。2007-2017年，红土镍矿生产NPI，替代镍板在不锈钢领域的应用，RKEF技术拉低行业成本。2017-2022年，新能源汽车高速发展，镍豆需求增量市场打开，中间品产能错配，低库存驱动镍价上涨。2023年以来，伴随“镍铁—高冰镍—硫酸镍”、“硫酸镍—电积镍”技术打通和产品放量，镍系品种相互转换，叠加新能源产业链去库存周期，挤出纯镍低库存溢价。中短期则常受供给端事件扰动，典型的是印尼和菲律宾的镍产品出口政策。
2023年镍盘面出现趋势性下跌行情，其背后是产业周期性的因素，由此前的“新能源快速发展—供需错配—低库存溢价上升”转换为当前的“新能源去库存—供过于求—低库存溢价回吐”。期间，8月印尼政府廉政调查导致镍矿配额审批进程缓慢，镍矿供应偏紧支撑镍价反弹。但随后，9月旺季来临，工业品需求不及预期，叠加镍趋势性累库迹象明显，镍价极速下跌。至年末，外采中间品生产电积镍工艺亏损，一体化工艺中仅MHP生产工艺尚有利润，盘面继续向下动力不足，陷入阶段性底部区间震荡。2024年需要特别关注印尼镍矿政策扰动。
不锈钢行情季节性与库存、原料周期性密切相关，淡季不淡、旺季不旺特征明显，阶段性行情流畅：
（1）春节后 ~ 二季度（降价去库为主）：定价高库存+成本坍塌（镍矿发运恢复）或者负反馈打压原料，呈现降价去库，产业中下游库存由高位消化至偏低水平；
（2）7月~9月中上旬（涨价累库为主）：库存回归偏低水平，金九银十旺季预期扭转后集中性补库，涨价累库；
（3）10月~11月（降价去库为主）：旺季需求不及预期，定价高库存，钢厂减产范围扩大，交易负反馈，成本坍塌，降价去库；
（4）12月~春节前（涨价累库为主）：库存水平再度回归中性，原料镍矿季节性偏紧（菲律宾主矿区雨季），冬储，预期再度扭转，涨价累库。
再回顾2023年不锈钢主线逻辑：国内疫情防控放开，经济复苏预期向好（强势上涨）——库存高企、现实需求不及节前预期、铬铁缺口预期落空（下跌，定价高库存）——增产降价去库，成本螺旋式坍塌、产业恶性竞争（急剧下跌，定价成本坍塌）——阶段性企稳后中下游集中补库，钢厂控制发货（超跌反弹）——镍价暴跌，冷轧市场可流通资源供需双弱，正反馈难以持续（震荡）—国内强政策预期，工业品集体反弹（区间反弹）—原料弱稳，钢厂利润修复，维持高排产，供强需弱，库存去化能力受到考验（区间偏弱）—镍铁收储传闻、印尼镍矿扰动，金九银十旺季预期（强势反弹）——旺季需求落空，库存超季节性累积，钢厂减产负反馈，原料成材螺旋式下跌（趋势下跌）——空头获利盘平仓，冬储交易（反弹）。
镍行业供需两端高度集中。USGS数据显示，2022年全球镍矿产量330万吨，印尼占比48.48%，是全球第一大镍矿生产国。相反的，中国镍矿资源贫瘠，但据测算，原生镍需求量占比却高达57.6%。自2020年印尼全面禁止镍原矿出口后，菲律宾成为我国最大的镍矿石来源国，2022年自菲律宾进口的镍矿占比国内总进口量的83.13%。菲律宾当地镍产业链发展不成熟，中短期出现镍政策重大调整的可能性较低，业内主要关注菲律宾矿石品位下滑和主矿区气候季节性影响。
但是，要防范印尼政策变化。2024年2月印尼大选，需要注意此前对华的友好政策能否延续，警惕资源民族主义深化，比如调整镍矿及镍产品特许权使用费、对镍产品加征出口关税、撤销新RKEF镍冶金厂免税期及暂停或限制II类镍加工厂的建设等。另外，需要关注印尼镍矿计价方式更替进展。印尼政策计划推出新的镍矿计价方式，以更好地贴切印尼镍矿真实供需。目前印尼镍矿以HPM定价，也就是“HPM=Ni%*CF（校正系数）*（1-水分）*HMA（参考价）”，而HMA是LME镍前两个月的平均价，所以LME镍价格的涨跌对于印尼镍矿价格有直接影响。今年以来，随着电镍价格趋势下跌，印尼镍矿内贸基准价也快速走弱，但从镍矿本身来说，高品位镍矿资源争夺加剧，印尼国内贸易镍矿的实际到岸价格远高于HPM定价。如果更替计价方式，稳定镍矿价格，则有利于抬升镍系产品价格重心。
全球原生镍需求方面，不锈钢是需求主力，电池提供主要增量。不锈钢、电池、合金、电镀和其他分别占比65%、15%、13%和7%。纯镍来看，合金及铸件为主要应用领域，占比近50%。镍中间品（MHP/高冰镍）对镍豆的需求替代，造成电池（硫酸镍）端消费纯镍占比仅为1%，这也是造成纯镍消费结构重大变化的核心因素。
23/24年全球精炼镍产量分别约为89万吨、96万吨，同比增加7%、8%。国内方面，预计23年产量24.3万吨，同比增加40%；24年产量约30万吨，同比增速23%。据海关总署，今年前10个月，中国精炼镍累计进口8.22万吨，同比下滑37.27%。伴随电积镍新增产能释放，进口资源市场空间被挤占，国内精炼镍自给率由去年的52%提升至今年的超过70%。其中，自俄罗斯、澳大利亚、挪威和加拿大进口分别占比38%、17%、14%和8%。海外方面，今年上半年精炼镍产量30.31万吨，同比下滑4.28%。从海外前十大精炼镍企业财报来看，减量部分主要系熔炉替换、检修。海外镍企业多自有矿山，镍资源伴生，23年减产不及预期，24年预计生产平稳。另从新增产能来看，主要关注中伟1.25万吨/年、聚泰3.5万吨/年、金川2.5万吨/年、腾远钴业1.5万吨/年等项目投放情况。企业是否以及放量多少，会综合考量生产利润、战略性市场份额抢占，以及品牌注册要求等因素。
另外，精炼镍成本分布较为广泛，过剩的主要因素是新扩张的产能。因此，纯镍底部价格锚定印尼一体化工艺生产成本。
需求端，高温合金维持高景气度，其他领域基本持平。75%的镍基合金为高温合金，合金材料中近80%使用的是金川镍板。高温合金主要应用于航空航天、核电、汽车、燃气机轮等领域。其中，军工方面，世界安全局势严峻，全球军费稳健增长。2023年中国国防支出为15537亿元，同比增长7.2%。另据媒体报道，2024财年美国国防预算申请达到8420亿美元，同比增长3.2%；日本防卫省申请达到7.7万亿日元，创历史新高。2021年3月国务院发布《十四五规划》指出，要推动高品质特殊钢、高性能合金、高温合金、高纯度稀有材料取得突破。根据广发证券《高温合金深度：成本回归，精益求精，静待盈利改善》报告测算，未来5年国内高温合金镍需求年均增速中枢约为15%。我们给到23/24年，中性假设条件下，增速为15%，则全球合金板块耗镍量分别为44.08万吨、48.48万吨，24年增量4.4万吨；中国合金板块耗镍量分别为11.25万吨、12.38万吨，24年增量1.13万吨。
电镀行业所用纯镍一般为挪威镍、芬兰镍、往友镍，电镀行业能耗高，需求较为稳定，增长缓慢。预计2023-2024年全球电镀行业耗镍量分别为11.5万吨、12万吨，同比增速1.2%、4.4%；中国电镀行业耗镍量基本持平。贡献增量约0.5万吨。新能源和不锈钢领域纯镍使用空间持续受到压制。
全球镍库存低位，趋势性累库。预计24年全球精炼镍产量+7万吨，需求量粗略估计+4.4万吨，过剩约3.6万吨。在海外制造业需求疲软和国内企业出仓背景下，LME库存低位小幅累积。截止12月8日，LME镍库存48264吨，较去年年末减少7212吨，但较年中增加9414吨。国内方面累库迹象更为明显，12月8日SMM纯镍六地社会库存17397吨，较去年年末增加12358吨，增加1.45倍。
镍铁投产高峰已经过去，往后以爬产为主，严重过剩状态亟待需求改善，底部定价参考印尼成本。当前国内镍铁库存攀升，贸易商年末资金压力大，镍铁报价阴跌，国内铁厂亏损严重，价格底部转为参考印尼成本。2023年底印尼在产企业NPI产能约1691万吨，全年产量预估142万镍吨；2024年规划有9.5万吨/月（114万吨/年）产能项目待投，镍铁投产高峰已经过去，此后以已有产能爬产位置。全球传统FeNi没有新增项目，产量稳中有增。2023年印尼镍铁对国产镍铁形成替代，往后印尼内部竞争局面也将加剧，延伸至下游不锈钢或新能源条线的一体化生产企业、能够将过剩镍铁转产高冰镍的企业会更有优势。
不锈钢产能过剩加剧。中国不锈钢粗钢产量全球占比超过60%，23年贡献产量正增量，欧美地区产量负增。预计2023年全球300系不锈钢产量3573万吨，同比增长6.1%；2024年产量3805万吨，同比增长6.5%。据Mysteel，2023年国内计划投产不锈钢炼钢产能616万吨左右，其中已投366万吨，包括青山福安90万吨、江苏德龙旗下溧阳宝润钢铁有限公司高端不锈钢项目产能置换276万吨。另据Mysteel口径，2023年中国45家不锈钢企业300系粗钢产量预估1866.56万吨，同比增加8.13%；印尼青山与德龙合计产量预估423万吨，同比下滑11%。
从不锈钢原料来看，2023年废不锈钢、水淬镍、镍铁和纯镍占比约为32%、9%、53%和6%，趋势上镍铁继续挤压镍板在不锈钢领域的消费空间。
不锈钢需求与全球经济景气度密切相关，库存季节性规律明显。据Mysteel，2023年1-10月中国不锈钢表观消费量2772.8万吨，同比增长4.64%。其中200系表观消费量883万吨，同比增涨3.6%；300系表观消费量1468.8万吨，同比增涨6.92%；400系表观消费量420万吨，同比下降0.68%。传统消费行业略有疲弱，新兴市场消费维持较好增长。消费表现较好的行业有机械设备、船舶制造、能源工业等。
不锈钢库存季节性规律明显，库存分布愈发分散，市场库存下沉到小区域市场和交割仓单中。据Mysteel，12月8日，无锡和佛山300系不锈钢库存48.61万吨，同比增加32.60%。当前减产效果显现，库存高位去化，绝对值水平仍然偏高，需要时间回归中性水平。
MHP和高冰镍产量维持高增，预计2023-2024年全球MHP和高冰镍产量分别为81万镍吨、110万镍吨，同比增速分别达到58.8%、35.8%。据SMM，预计2023年印尼MHP和高冰镍产量合计约40万镍吨，同比增速达到41%。其中，高冰镍占比近六成。目前规划的待投的MHP新增产能有50.8万镍吨，高冰镍产能29.8万镍吨。
新能源需求拉动硫酸镍产量爬升，23/24年全球产量增速预估分别为26.5%、37.1%。2023年全球硫酸镍产量预计62万镍吨，同比增加26.5%；其中中国硫酸镍产量47万镍吨，同比增加24.9%。中国硫酸镍全球占比76.0%。预计2024年全球和中国硫酸镍产量分别为85万镍吨、68万镍吨，同比增速为37.1%、44.3%。2024年中国硫酸镍待投产能约合38.4万镍吨，主要关注格林美、华友钴业、中伟、容百科技、盛屯新能源项目，大部分集中在上半年。
新能源产业链去库，订单欠佳，23年三元前驱体产量负增，24年有望回正。2023年全年受新能源产业链去库影响，三元前驱体订单欠佳，前驱体价格一路下跌，利润欠佳，前驱体企业纷纷减产，产能利用率仅有50%左右。传统意义上的半年度和金九银十产销冲量也并未出现。据SMM，预计2023年中国三元前驱体产量81.15万吨，同比下滑5.03%。不过，高镍无钴仍然是趋势，NCA和811占比超过50%。加权耗镍量同比增速3.60%。预计2023-2025年全球三元前驱体增速-5%、+14%、+13%。
2022-2023年镍市主线逻辑由纯镍“供需错配+低库存溢价高企”转为“供需过剩+低库存溢价回吐”，一级镍和二级镍价差回归。展望2024年，镍价又会围绕何种因子演绎？镍的供应端集中，已经不缺乏冶炼产能，在推演产需平衡的基础上，认为分析的侧重点应该是镍矿和需求，价格底部锚定印尼一体化精炼镍生产成本。
在印尼和菲律宾镍矿供应没有收紧的“基准假设”条件下，2023-2025年原生镍均呈现过剩状态。2023年预计全球原生镍供应增速13.31%，需求增速3.23%，供需过剩29.5万镍吨；预计2024年原生镍供应增速12.89%，需求增速10.63%，过剩幅度扩大至40.0万吨镍吨。
单从精炼镍角度分析，企业追求精炼镍溢价，伴随新增产能快速爬坡，2023-2024年全球产量预计达到89万吨、96万吨，增速分别为7%、8%；中国产量预计达到24.3万吨、30万吨，产量增速约为40%、23%。此两年合金板块耗镍增速预估为15%，提供纯镍需求主要增量。电镀行业能耗高，需求较为稳定，增长缓慢。新能源和不锈钢领域纯镍使用空间持续受到压制。总体上，国内有逾8万吨/年新增产能待投，给到利润就会催生企业放量，需求端增量难以匹配供应端放量，料精炼镍库存进一步回升。
警惕矿端政策性限制冶炼端产能释放，或者矿端成本抬升镍价格中枢的可能性。镍产业供需两端高度集中，明年印尼大选，防范印尼资源民族主义深化风险，比如调整镍矿及镍产品特许权使用费、对镍产品加征出口关税、撤销新RKEF镍冶金厂免税期及暂停或限制II类镍加工厂的建设等。另外，关注印尼镍矿计价方式是否改变，或抬升镍系产品价格重心。
价格展望：磨底震荡，等待驱动。2024年沪镍运行区间参考11元/吨，伦镍参考14500-18000美元/吨。整体振幅收窄，需要防范宏观或印尼政策超预期变化带来的区间突破。
不锈钢产能过剩压制上方空间，生产成本形成下方支撑。产业中上游集中度高，头部企业话语权较重。当行业不发生恶性竞争时，需求状态基本决定供应水平，钢厂会根据实际订单和自身盈亏情况调整产量。产业链博弈行为明显，库存绝对值和结构性问题并重，定价围绕成本中枢展开。中短期阶段性供需错配为投资者提供较佳的交易机会，因此研究聚焦节奏性问题。
展望2024年，不锈钢供需双增，供应弹性大于需求弹性。产能处于扩张周期，国内产量增速约为5%。原料供应无瓶颈，估值锚定成本。镍铁和铬铁放量预期较强，难以对不锈钢产能扩张形成制约，带来成本下移，不过当前镍铁价格持续下压空间也有限，要关注印尼镍矿计价方式和镍产品出口征税政策变化等消息，会影响价格中枢。
价格展望：趋势跟随镍价，预计2024年不锈钢价格大体运行区间12500-15000元/吨。
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